【e报道】泰康集团段国圣：随着经济周期下滑 未来地产市场可能会转暖

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中国财富管理50人论坛2018第六届年会现场

　　和讯网消息 10月13日，中国财富管理50人论坛2018第六届年会在北京举行，本次论坛主题为《全球格局变化下的风险化解与财富管理转型》。泰康集团首席投资官段国圣发表演讲，以下为根据速记整理的演讲内容，未经本人审核：

　　大家好，非常感谢主持人，感谢会议的邀请。现在已经到10月份了，各个投资机构一般到四季度，特别到11月份开始，大家都要讨论明年的投资策略。这些想法可能不太成熟，把自己一些想法简单的跟大家做一个简要的汇报。

　　我这个题目是“当前宏观经济形势下，在未来一段时间的资源配置方向”。

　　首先看一下当前中国的宏观经济的基本形势，总体来说内需肯定明显减速，并且外需风险也还是比较大的。从2017年二季度的时候，基本上可以看到这一轮经济景气度的高点是在2017年的二季度，从今年的二季度开始，整个经济回落幅度开始扩大。

　　第一是固定资产投资大幅减速，强金融监管或社融增速快速回落，信用紧缩冲击固定资产投资，其中基建投资尤为显著。

　　第二是消费这一块，以前我们一直判断，进出口和投资变化比较大，消费是一个稳定器。当然现在消费还是一个稳定器，但是前几年一直以为消费两位数问题不大，但事实上现在看来这个判断是错的，现在的数据证明我们的消费是下来了。当然大家找到一些理由，首先大家判断的就是说房地产市场透支了居民的一些消费，而且最近几年，特别是2017年，三四线城市大量的房地产的销售，使得很多居民的杠杆也提高非常快。整个零售的增速超预期，比我们以前大家的预期不一样了，开始回落，耐用消费品的降幅特别明显。

　　第三出口表现尚强劲，现在全球经济是出现分化，就美国特别好，欧洲和日本以及其他新兴市场增速都在下降，贸易战现在还看不到一些数据，最近的一些数据比我想象的还要好，刚刚看到的一个数据，就是说我们对美国的出口，美国出口里面分两个部分，就是说现在真正产生作用的是500亿里面的340亿，2000亿还起到一个促进的作用，因为2000亿有个10%，12月31号到明年元旦就会25%，所以很多企业这几天赶在12月31号以前在出口，所以这一部分明显的最近看来会比较好。340亿大概分为两类，一类是年订单，就是原来跟美方的一些企业里面谈的定好的就是今年一年的，这一部分肯定没有影响。第二类就是不是年度订单的部分，我们当时泰康内部我们研究大概认为至少有50%的影响在里面，但是最近看到的数据比这好，大概只有17-25%，所以有时候我不太相信宏观逻辑的推断，更要去看一下草根企业里面到底是怎么回事，我们这个数据是根据美方的一些数据提供的，截止到前一段时间的一个数据，所以比我们想象的要好一些，但是肯定对经济的影响比较大，而且今年会预知明年的外需出口，当然今年的人民币贬值肯定也起到了一些促进作用。

　　展望2019年，我们说2017年支撑整个经济发展的一些根本动力在哪里？2017年韧性的部分是地产的投资，经济增长动力包括出口，包括补库存，当然地产里面也有补库存的一个因素在里面，地产在三四线城市有两个因素，一个是一线城市的限购，第二个是棚户区改造的现金补助，导致了一下子救了很多企业。比如我们特地看到某一个房地产企业，它的杠杆非常高，但是三四线的销售一下子把它救了，它到现在还是活着，还没有死。再一个制造业的销售也不是特别好，但是2018年我们看到地产的投资和去库存都是来源，制造业投资今年好了，因为去年的利润非常好，企业自有的资金很好，这样一个情况在里面。后面是市场的销售、消费、金融投资。再看2019年的情况，增长韧性这一块好像我们从这个维度来看找不到因素，增长的韧性可能低库存，现在有很多地方库存还是比较低，可能对明年有一定的支撑作用，但是增长的动能是缺乏的。相反无论是地产的销售、消费、出口、地产投资、制造业投资，可能都成为2019年经济拖累的一些要素在里面。

　　所以在当前的这个情况下，我们觉得总的需求面临着冲击，而且三架马车都存在着下行的风险，消费居民的收入2017年的三季度是坚定的，随着经济周期的下滑，未来地产市场可能会转暖，而且挤出效应可能会好一点，但是居民这几年的债务负担，再加上贸易战、裁员、P2P这些事情，对居民的消费是有相当的压制在里面。2019年居民消费与收入都有下行的压力，但是这里面可能政府的减税和扶贫政策会延缓下行的幅度，当然看这个力度有多大，我们现在正在观察这个事情。

　　投资方面也是承压的，地产调控不断趋严且长期化，投资者谨慎，开发商最近大家也看到，从去年销售不好一直到今年，到这一段时间销售都不好，但是买地都是很好的，就说明开发商本身对未来的预期还行。但是现在大家看到最新的数据，一个很大的变化，就是上半年一个很大的变化，就是开发商买地不怎么买了，好多地方出现流拍，出现这样一个情况，这是一个明显的变化。地产的景气度大幅下滑，相比明年有个显著的下降。再有地方政府国务院办公厅和中共中央发的文件，对地方政府这个文件好像后来没怎么大肆的宣传，但是对地方政府非常明显的就是说如果你违规，地方政府举债，你是要终身追责的，而且这样的干部不得提拔，当地的书记和行政首长都不得提拔。而且金融机构如果给政府违规提供融资的要受处罚。最近大家看到信托公司有十几家因为这个事情受到影响。所以受影响有两头，一个是地方政府，另外一个方面是共款的金融机构，所以地方的债务现在是高压监管的一个状态。同时现在大家是大减税比大基建，以前经济下滑的时候都是通过基建来对冲，现在通过减税，这样整个上层就是决策层都是接受这样一个事实在里面，基建的补短板可能会对冲，下面也会做这个事情，但是体量跟以往不可同日而语，这个预期我们一定要改变。所以制造业由于利润的回落，基本面恶化，所以制造业的投资增速也会下来，当然减税政策是个变量，到底减税的力度有多大？这一件事情我自己有时候想也不能怪财政部门，因为政府这么大的支出是要钱的，突然说把收入要断掉，你说我怎么过日子，这个事情是很困难的，减税也不是一件很容易的事，我们不当家不知道油烟贵，你现在说收入大幅度下降，下降它怎么过？这是一个典型的问题。

　　出口方面我们看到外需放缓，但是在外需这个问题上我最近一直在思考，就是我们政府敢不敢去把人民币大幅度贬值？我觉得这个事情要看中美贸易战的演变，除非是双方把脸完全撕破了，就大幅度贬值。贬值不只是美国人反对，其他人也会反对，因为贬值是全面贬值。当然大幅度贬值确实可以对冲贸易战带来的一些影响，但是我觉得这个措施。包括前几天余永定在证券报上发过一篇文章，他说我们没有必要去守一个7.0，耗了大量的外汇，又跟我们当前自己需要的东西不吻合。但是这个事情我觉得决策起来还是非常难的，因为显然美国政府是坚决反对中国人民币贬值的，他一方面说希望市场化，但是你真的如果汇率市场化他是不干的，这是这个情况。

　　在这样一个形势下还有一个问题是对宏观经济的判断，对物价的判断，最近的物价有点超预期，年初和上半年我们在做宏观研究的时候，我们的判断是物价无忧，当然现在看来跟我们想的有些不一样。当然出了两个事情，一是石油价格，中东伊朗的事情，伊朗他的产能是400万桶，前一段高峰的时候已经到350-360桶了，但是这几天已经掉到150-160万桶，所以确实对油价有些东西在里面。因为我前一段时间在美国跑，在美国呆了十七八天，我回来以后特地跟我们研究员讨论，说油价到底有没有问题。我泰康的研究员告诉我没有问题，是短期的一个因素在里面，因为他讲了美国油气的供应为什么这段时间会有问题，实际上是运输的问题，从那个地方出不来。高盛大概也是这样一个观点，就是说长期油价的走势是由边际成本决定的，短期的是由库存决定的。我仔细看了他们一些数据以后我得到一个结论，就是说油价有可能冲高，不排除冲高，但是长期不构成对通胀的影响，我跟我的研究员讨论以后得到这样一个结论，供大家思考，但是我觉得有一定的影响。还有猪瘟大家知道，南方的猪肉跟北方的猪肉大概差一倍，因为涉及到非洲猪瘟的事情在里面。当然其他的东西，像收菜的东西相对他的周期更短一点。

　　这样一个情况下如果我们得到一个结论，因为首先总的需求我们知道货币现在也不可能太松，总的需求下滑，所以在2019年的时候对于整个通胀这是一个大前提，它是产生一致的，再加上贸易战，我们很多的需求以前是外向性的现在一部分转内，所以在这么一个大前提下总体是对通胀形成一致的。如果我们的判断不会说冲到一百多美元去的话，在这样一个前提下，我觉得这个通胀在明年大概率，当然明年可能见到其中一部分是今年翘尾的影响，对明年大概有0.4个影响，可能在某些点上会到3.0，会有中央银行的一个点在里面。但是如果我们判断通胀总体上没有一个大的问题的话，我们整个在资产配置上的一个思路就会更清晰，如果真的出现一个滞胀的情况我们不知道怎么做了，如果没有通胀，现在短期是有一些滞胀的迹象在里面。

　　在当前的情况下我们一个判断就是短期出现滞胀的风险，长期来说是潜在的增速下降。2008年金融危机以后，整个国家的宏观经济政策总体上来说一直是在需求端，这几年的供给冲击也是我们面临的一个核心矛盾，比如说环保节能大幅度提升了企业的经营成本，国际能源材料的价格上涨在宏观税负水平偏高，贸易战导致出口退税，再就是市场化经济和并购高科技公司这样一个策略越走越窄。在贸易战里面大家都作过很多研究，我的同事也做了很多研究，最后他们就说大概中美贸易战所有的结果最坏的东西不是对宏观经济当前的影响，最坏的影响是使得我们的全要素的劳动生产力降低一个点，这件事情反而比直接经济的冲击更重，这一部分并不完全是贸易本身，是美国限制我们高科技，包括中国对美国的投资所引起的，所以在这样一个问题上，短期会有些滞胀的风险，长期没有，我们当时看了很难看到中国有通胀的风险，但是长期潜在的经济增速是下降了，这是我们今天作为一个投资机构所面临的一个现实问题，如果总结起来讲的话。

　　政策的风向货币政策我们可以看到是中性偏宽松，这几次你看看中央银行跟前几天大不一样，很显然一有点问题赶快，这次在国庆节最后一天的时候就降低了一个点的准备金，出手还是比较快的。但是我们不要指望出现大水漫灌的情况，但是我们的基本结论肯定是中性偏宽松的这样一个环境在里面。对地方债务和房地产的一致，这件事情从政府层面所有的宣传里面我们得到的结论是很难放松的，当然如果不是这样的话可能会对通胀出现一些问题。另外一方面帮助企业对冲和缓解主要要素成本上升的压力，帮助企业提高生产水平，也就是把回缩的总供给曲线向右推，包括减税降费，垄断行业的准入打破。

　　所以在这么一个判断下我就想，中长利率债，长期的债券，就是说高信用、长久期的债券是不是我们在未来相当长一段时间的战略投资方向？我的回答可能是，而且有可能在今天这个时点上来看，长久期高信用可能是一个重要的战略策略，在机构投资者里面。宏观经济形势非常复杂，不确定性很高，你对于一个长期机构的获取稳定的，特别是负载性的金融机构，我们资产管理，基金公司不是，他管别人的钱，本质上他是相对的概念，但是对负载机构来说我们是绝对的，因为我是有成本的，所以长久期、高信用可能成为我们未来的一个重要的选择。

　　从长期来讲我们看全世界的一个因素，就是说经济潜在的增速变动决定了利率增速的运动方向。但是利率受到很多因素的影响，但是长期的利率增速是由这个国家的潜在经济增长的运动方向决定的。中国的长期的潜在的增速已经到了一个快速回落的阶段，以前还没这么快，这次中美贸易战以及美国对中国高科(600730,股吧)技的限制，以及限制中国对美国的投资。因为我有很强的体会，投资是贯通的，比如我这次去波士顿看了很多，看了15家高科技企业，都是生物制药这些东西，这里面有大量的中国投资，有中国基金的投资，你只要投了两边的交流非常频繁，这个技术自然而然的就在中国落地生根了，包括上次4月份的时候我去硅谷看了一些高科技企业也是这样，只要有中国基金，有中国的一些基金投入到这里，那么很容易，而且美国的很多企业他们很想把美国的一些技术，比如说一些产品到中国来卖，他当然不希望产权在中国，他希望中国有销售公司。所以这几年有一个上升，劳动力的结构也在变化。刚才讲了中美贸易战我们看了，大概能够降低我们的全要素的生产力，统计数据证明2009年以来跨境投资解决了60%的全要素生产力的提升，跨境的投资对劳动生产力的提升是很大的，解决了60%。刚好它跟GDP的相关性贡献率有22.5%。所以如果中美贸易摩擦，我们算了一下中国的全要素劳动生产率降低大概1个点到1.2个点。

　　刚才我们讲了我这里可能要做长久期，但是为什么要做高信用呢？在当前的宏观经济形势下信用环境会恶化，所以信用品的投资还是要谨慎的。经济下行的时候企业的营利水平和偿债能力低，而且宽信用的政策国家效果肯定是有限的，民营企业尽管政府最近在宣传这个事情，希望解决，但是我不太相信能解决多好，这是非常困难的一件事情，而我们在座的很多做债的人有几个人肯把钱借给民营企业？很少。再一个，2015、2016年再次大繁荣的时候，很大的信用债是2018、2019年集中到期，2019年到期量很大。再一个强周期的一些行业边际效应也在下降，城投内部技术分化，我感知到地产除了几个好的以外，剩下的我估计活下去的难度很大，反而是个机会。所以我自己认为在信用里面，中低信用的债务仍然是很大的问题，除非一个例外，就是你有很强的信用α，我不太相信我们的很多，包括投资机构、券商基金公司有多么强的信用α能力，我这个说法很直。有时候某些机构在某个点刚好做一个信用策略做得很急进，信用α得到很多收益，但是过几年一定会赔回去。我不这几年去美国，他们的信用有一个很重要的前提，就是这个信用债是由他自己主导的，类似于像我们保险机构发的债权计划，只有这样你才可能得到α，我这个结论可能有点偏颇，但是真正产生信用的是你自己对整个债务过程有全方位的掌控，才有可能有α，这是我得到的一个结论。对强周期、城投、地产和消费，这里面当然有些选择，从信用策略来讲。

　　在股权投资方面当然在这几年会难过一点，在经济下行的时候会难过一点。但是我们看到A股的利润跟名义GDP的增速是有相关性的，都在下行。ROE水平也比标普要低，美国的ROE标普大概今年19%，所以美国股市这几天跌我不认为有什么问题。当然由于这几年美国利率的上升，会导致很多被动的策略，特别像Vanguard这样的有一些被动策略会自动的做一些事情，一定会引起股票市场的下跌。当然现在我们觉得中国的A股股值应该是10倍，如果把银行股这些剔掉应该是处于临时的最低位。沪深300历史上最低的是8点几倍，现在10倍，但是如果把银行股剔掉的话，应该是处于最低的位置，在这样一个情况。所以中国股票市场里面其中的一部分，跟当前宏观经济往下行关系不太密切的那一部分是有价值的。

　　我就把我想的一点跟大家做了分享，不一定对，供大家参考，谢谢！

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