【e报道】中欧基金董事长窦玉明：中国整个的投资策略都面临着转型
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中国财富管理50人论坛2018第六届年会
和讯网消息 10月13日，中国财富管理50人论坛2018第六届年会在北京举行，本次论坛主题为《全球格局变化下的风险化解与财富管理转型》。中欧基金董事长窦玉明发表演讲，以下为根据速记整理的演讲内容，未经本人审核：
今天我想跟大家分享的主要就是一个点，我自己体会，中国整个的投资策略无论股票、债券或其他策略，我认为都面临着一个转型，转型就是说需要从过去非常关注短期的回报，要逐渐转向更关注长期的策略。下面就跟大家谈谈为什么我有这样一个看法。
应该说过去这么多年，我做投资时间也比较长，观察下来中国主流的投资策略是偏短线的，是相机抉择的，不管是股票，还是做投资的资源配置策略等等，大部分投资机构、个人，或者富裕的人群等等，我关注到的都是以短期策略为主。
那我们看一下以基金为例，基金是其中一个典型的代表。中国的公募基金过去这么多年，从2004年我们看，2004年到现在已经十几年，我们整个的换手率一直维持在比较高的，到了400%以上，最近到了500%多。那么我们对比一下海外的同行，以美国为例换手率是34%，我们的换手率大概是别人的10倍。中国的私募机构据我的了解换手率比公募机构还大，中国的保险公司投股票换手率即使达不到公募基金的水平，换手率也不低。中国的个人投资者换手率就更高了，恨不得三五天就换手一次。所以从股市投资，从这一个点就能看到全部，可以有个结论就是说过去中国这么多年下来的策略，大家的主流就是短期投资。短期投资不代表不好，我觉得它是一种投资方式。那为什么大家选择做短期投资？因为过去做短期投资的话确实相对长期投资来讲，我觉得有两点原因：
第一，可以做长期投资的标的比较少，同时去做短期套利的机会很多，各种变化，政策变化，各种市场的不有效，做短期投资获利比较容易，做长期投资获利比较难，这是第一点。
第二，中国真正能够用来做长线的资金太少了，我们大部分资金都是短期目标的，很多人的钱可能是从银行贷款贷来的，他都是要短期获利，是负债型的。那么这样一种短期诉求的资金，大家都是短期资金，加上又没有长期可投资标的，就使得中国大家充斥着用短期方法去做，大家都想今天投明天挣钱，你说投了之后三年挣钱大家都不感兴趣，最希望的就是明天，最多今年，就是过去我们的一个生态。
看看中国股市，刚才段总也说中国整个股市目前的市盈率已经是比较低了，后面我有个图可以看到。中国的股市质量怎么样？我们看一下，从ROE来看，我这是用的算术平均数，我们所有上市公司3000多家加在一起，上市公司的平均的ROE不到2%，所以平均来看中国的股市上市公司质量应该说参差不齐，大量的公司是质量很差的公司。在这种情况下，总体来讲质量比较低，那么这个市场你做长期投资挑战就会比较大，你买了一个质量比较低的东西它不创造价值，如果买了一个2%回报率ROE的公司，你放十年可能它都不挣钱。所以就是两端，一端钱是短期的，另一端可投资的长期标的又很少，就使得你做短线投资确实有利可图。
但是我自己认为过去的时代即将过去，现在我们都面临着短钱不好挣了，比起长钱来讲，正常的人都喜欢挣快钱的，谁都希望挣快钱，做长期投资获利的原因不是因为长期投资获利让大家开心，而是短期投资没法儿挣钱，逼着大家转型。如果短期每天都能挣钱，第二天睁眼就能挣钱，谁会想明年再挣钱？没有道理。所以因为不是我们不想挣快钱了，而是因为快钱没地方可挣落，所以没有快钱可挣的情况下，我们被逼着只能走向要挣长钱了，现在我们比的就是谁能找到挣长钱的方式。
如果说中国长期投资的时代即将来临或者长期投资策略会逐渐成为主流，长期投资策略成为主流的原因，以美国为例，美国长期投资越来越兴旺的话，一个重要的原因是长期资金的兴起。最好的长期资金就是养老金，人们用来养老储备的资金，这一部分钱你说大家各位如果想去做养老的话，你们那个钱准备投多少钱？这个期限可能要放20年、30年甚至50年，所以和养老相关的是很大一笔钱，甚至可以说是最大的一笔财富，在美国或者在很发达国家，在个人财富中养老相关的储备可能是个人财富中最大的一块，我们经常说美国人不储蓄，实际我们不知道，人家是国家、企业、个人都为养老储备了相当大的一个资金存量，非常大的一个资金存量，总量是超过了GDP的百分之百，所以他们量是很大的。饭馆我们，中国人是出许多，但是我们为养老做的储备不管是国家、企业还是个人加在一起的量很小，现在整个量国家企业个人，为在座各位包括我在内，我们储备的养老资金是多少？我们不到GDP的10%，美国是GDP的100%以上还要高，很多国家甚至达到GDP的200%。
美国正是因为养老金的一个兴起，成为了一个非常关键的力量，推动了长期投资策略的一个逐渐的兴旺。中国和养老相关的或者是除了养老之外其他的长期的钱，我们看到的逐渐的积累，养老为例，养老相关的资金我们看一下，这个表是中国第一、第二、第三支柱，国家给你准备的钱叫第一支柱，企业给你准备的钱是第二支柱，个人准备的钱是第三支柱，这三个支柱增长的比较快。
最近有个政策会促使这个增速加快，为什么？第一个政策的变化我们一直要划拨国有股到第一支柱，就是把国有股的股权逐渐划拨到中国国家的养老金的池子里，因为国家的养老金池子太少了，要把国有股划过去充实，这个量我认为未来一定是十万亿以上的量。第二个政策的变化很多人没有注意，对中国人可能影响也很大，就是个人养老税收的优惠。今年已经推出了，明年会全国推广，今年试点，这是个什么意思？这个意思就是说如果你个人从你工资收入中拿出一部放到养老金账户上这一部分是免税的或者延税，简单理解就是免税，如果现在是40%的税收，一个月拿出两千块钱，那么你这两千块钱可能就少交了40%的税，就少交800块钱的税，这个政策出来以后对整个个人养老的账户充实会很大，未来的空间如果逐渐推广，那还是潜力很大。假设中国如果有1亿个人建立个人养老账户，每年一个人放进去1万块钱，一个人1千块钱，整个一年就是1万亿，所以整个空间非常大。从这个角度来看我就跟大家分享第一个长钱大家可以指望的就是长期资金，就是和养老相关的钱。
第二部分就是富裕个人的一些长期投资的钱，富裕个人可以把个人资产中5-10%的放到长起来用，中国证券私募基金的成长，可以看到这个空间非常大。中国富裕个人的整个资金存量也是几十万亿甚至更高的存量。从证券私募基金可以看出，过去这几年几乎从零起步，现在超过两万亿人民币，这部分增速也很快。
第三部分是保险相关的资金，保险相关资有负债驱动的属性，但是保险的负债很长，保险盒银行的负债不一样，银行是短期负债，长期作投资，银行的负债大部分是客户的活期存款、定期存款，久期比较短，客户可以随时赎回，但是保险公司负债的期限很长，一买保险可能十年二十年，所以保险资金整体是长期资金，他追求的是长期回报，所以刚才段总也谈的他们的策略是要现在这个时点他非常关注长久期、高信用，他希望做长期投资，买一个国债，哪怕一年收益率长期看只有3点几，可以买十年甚至三十年他觉得都很好，他不一定关注今年是不是多挣8%，长期三十年，每年3%、4%也是非常好，所以可以看到他们也是一样很关注长期回报，长期策略，所以保险整个资金不断地增长，大家更关注长期策略。
还有QFII，QFII整个量常年增长。一个主要因素就是MSCI，海外资产暴露长期看肯定向上走，短期当然由于中国金融的变化和危机，它可能会有一些短期不敢进，但长线看中国这么大一个经济体，中国经济体占全球现在达到15%以上，它在全球投资中，海外在中国占比还是很低的。
从上面这几点就可以看到我们做长线投资第一个要素就是资金端逐渐准备好了，资金端越来越看长期了，想要长期回报的资金越来越多了。我们现在需要看看另一端，就是有没有可以做长期投资的标的。如果想把长期这个事做好，需要两边都要具备，第一边投资者要的是长期，第二边是又可以投资的标的，第三个条件就是作为金融机构，你有没有能力，金融机构是在中间的，在投资者和投资标的之间，有没有能力做长期投资策略，能不能把长期投资的钱管好，能不能给长期投资者赚到钱这是对金融机构的挑战，我们看到一侧长期投资的钱在逐渐增长，另一端长期投资的标的也在逐渐成熟。我们仍然以A股市场为例来看一下，为什么说适合长期投资的标的越来越多了。
我们看到这是刚才段总说沪深300十倍市盈率，我们这是全市场的市盈率是低位，历史上来看是非常低的水平，全后来看我们都是低位区，我们在全世界处于股值的低端。还要考虑美国的PE看起来也不算高的那么离谱，但是市盈率美国的市净率比中国高的就高的更多，市净率就是美国企业效率是最好的时候，用1块钱净资产挣1块3毛钱。如果中国企业的运营效率提升，假如中国企业的ROE提高到美国那个水平，那我们就显得非常非常便宜，这个由于经济周期的不同，我们运营效率也是有提升的空间，所以我认为第一点，我们中国的股票A股来看，已经是处于一个低端了，那这个低端对长期投资很有意义，对短期投资短期回报没有意义，短期投资的回报，短期市场和估值关系都不大，是和情绪相关的。
更好的一点，除了估值低之外中国的上市公司质量得到很大提升，我们刚才看前一个图，中国上市公司质量很差，平均ROE只有1%点几，不到2%，但是另外一个图，东方证券做了一个美国中国各个龙头企业拿起来比较一下，发现中国龙头企业的运营效率，ROE水平已经是非常好了。我们看一下中国A股的制造业消费公司，整个过去ROE十年平均值超过20%的水平，所以中国市场整体估值比较低，而且中国市场中还有一批质量非常好的公司，当然中国市场还有一批质量还是比较差的，估值还是比较贵的公司，那个做长期投资就不用关注了，但是如果做长期来看，我们有了足够的可以投资的质量很优秀，质量好，价格低的标的，质优价廉的标的为我们提供了基础。上面给大家分享的就是可以看到，中国在投资者这一端逐渐准备好了，大家越来越长线，长线资金越来越多，另一端就是可以投资的标的也越来越多，质量也很好，所以这两块都准备好了。
今天给大家分享最后一点就是金融机构有没有准备好，刚才段总谈到他不相信基金公司、证券公司包括保险在信用评估这儿准备好了，这个我部分同意他的观点，不能说百分之百，我部分同意，这就是为什么，因为过去不需要做得这么细，我们都是短期做，不是看三年五年，你看信用没有用，现在那些都不重要。不管是债券、股票还是各种东西，我们大家只关心明天股票涨不涨，明天股票涨不涨你做信用分析有什么用？影响明天股价和债券市场是一些证券因素、资金面因素、市场情绪因素，所以过去的市场来讲总体看到大家都宣称基本面投资，长期投资，但是第一个图就给大家看到了，我们真的没有做到，基金为例，其他也好不到哪去，保险公司。所以是做一套是因为过去短线的机会很多，而且我们的资金量也不够大，短期就能挣钱。现在情况不一样了，情况不一样那我们这个金融机构谁能率先转变好？能够比市场稍微快半步，把长期投资这个事做好，长期投资和短期投资，长期投资挣钱有长期投资挣钱的方法，短期投资挣钱有短期投资挣钱的方法，两个路子是有差别的，不一样的。
我们过去整体来讲大家练的都是短期投资挣钱的技能，大部分，哪怕你宣称价值投资，如果你的持有换手率还是一年300%的话我觉得还是别谈价值投资的。基本面投资、价值投资都要等着公司慢慢的涨，怎么使短期投资能挣钱？必须从你的竞争对手手里挣钱，从其他的博弈者手里挣钱，这是短期可以挣的钱。如果想长期投资挣钱的话，挣的钱必须来自于上市公司本身创造的价值，但是上市公司本身创造的价值它是很长的，一天就只能挣这么多钱，一天的利润就是一百万，一个月利润就是三千万，他这个利润是有限的，是要靠时间累计的，所以长期投资、基本面投资和短期投资最大的差异就是长期投资挣的钱是靠上市公司不断的利润增长，让它给你带来回报。短期投资挣的钱只有一个出口，就是一些比你还愚蠢的竞争对手，其他的投资者，你必须找到比你蠢的那些投资人，如果市场没有比你蠢的投资人你就挣不着钱。这就是过去我们着眼于从别人手里挣钱，未来找到好的上市公司从上市公司身上挣钱。这个绝对不一样，我给大家分享到底有什么区别。从别人手里抢钱需要什么技能，从上市公司挣钱需要什么技能。
从别人手里抢钱最重要的一点核心竞争优势是什么？就是比别人快，比别人早一步去买，比别人早一步去卖，哪怕早一分钟，早一秒钟，到半秒钟，你就是比他早，等到他反应过来了，那你已经买完了，等到他反应过来你可以卖给他了。只有这样你才能挣到钱，如果你想比他快，怎么能够比他快？有几招，第一招最关键的是信息获取能力，你比他知道的早，不管是上市公司信息，行业信息，我们当然不谈内幕信息这个事情，就是公开信息也有早有晚，可能早晨5点起来就看了他是7点去看，等到他9点想明白的时候你已经下单了，就是比快。
当时在九几年有一次人民日报社论，那时候年轻人可能还不知道，人民日报社论出来说是中国股市鸡犬升天，连擦皮鞋的都炒股票，第二天开始连续三个大盘跌停板，当时我们看到做投资的怎么办？为了想比别人早一点去卖出，当天晚上看完新闻联播就去下单，在证券公司下单这样排在证券公司下单的第一个，这样第二天早上还有人不知道新闻社论的时候去买的时候，你就能挣到这个钱，确实我的朋友真的第一天就卖掉了，因为还有成交量，谁快了就跑了，开盘之后下单来不及了，就是比快。所以第一个，我认为中国过去很多时候玩的游戏，大家投资机构玩的游戏都是比快，有的人反正宏观政策了解的多，有的是行业政策领先一步，有的是上市公司业技能领先一步，各种各样的围绕着信息优势展开。如果你想做投资，想挣快钱，信息优势必须是你第一着力点，信息部比别人快，就是脑子反映比别人快，算的比别人快。
第二个技能就是你能不能比博弈对手更快，而且你能预测出博弈对手怎么反应。我们很多基金经理那些有经验的基金经理强就强在这儿。我给大家举个例子，我有一个很好的朋友，他是非常优秀的做私募的，他每年的回报率过去这些年复合回报率超过50%，他主要就是一个策略，就是轮涨策略，只要是这一个板块里某个公司涨的比较多了，其他股票没涨，你就赶快买上去等着，然后涨个3%、4%就抛掉，因为这就是竞争对手博弈的行为，老百姓(603883,股吧)就是这样，一看某个行业有个龙头股涨了不敢追，那就是买那个行业其他没涨的股票，等到他想去买的时候股票再涨个3%、4%，你就可以卖了。所以具备的第二个技能就是你要了解市场其他投资者他的策略和方法，博弈的手段。所以这就是说我们做短期投资的核心。我们发现过去中国做投资的话，中国投资界谁的声望最高？就是那些聪明的基金经理，就是他具备两个技能，一是他的信息比较广一点，二是他对市场上其他竞争者，其他老百姓，或者其他菜鸟基金经理，一个投资的行为，投资的习惯有个很好的把握，类似叫行为金融学，就是看人们做投资的时候一些行为，就是这些行为你的行为是有偏差的。所以第一代，我觉得第一代投资管理系统的核心就是你有没有有经验的基金经理，只要有好的基金经理围绕他去转就行了。团队不是重要，因为团队作战有个最大的毛病，就是违背了我们核心竞争力的第一点：快，团队就是慢，因为你一团队就要商量，一商量就得耽误时间，商量两天股价都已经涨完了都已经跌回来了，你得商量第二个事了。所以第一代为什么不强调团队，强调明星，因为只有一个人才是最敏捷的，其他人都是助手，我就是一站式决策，我就一个人搞定，一旦加两个人就麻烦，一旦是十个人绝对快不了，不可能快，所以团队作战在第一阶段比快的游戏中，他就不是一个好的投资策略。
到今天为止我给大家讲一下比如海外的对冲基金主流策略是什么策略？依然是以明星基金经理为核心，而且不是团队作战。我看到大部分对冲基金怎么做？一百亿美金的对冲基金雇两百个基金经理，一个负责一块，互相之间不准交流，个人干个人的，你就管这五千万美金，不能管大了，分开管。这是对冲基金的策略，因为对冲基金是短线的，所以对冲基金的短线策略依然适合个人作战，个体作战，搞大团队绝对是慢的。
第二个投资管理系统如果做长期投资，长期投资就是你要看的远了，怎么才能看的远？看的远是很难的一个事，明天的事好预测，三天之后的事很难预测，十年之后的事更难预测。看的远怎么看？就需要你研究深，研究三年之后发生的事，需要研究中国历史，研究美国历史，研究上下游产业链，研究竞争者关系，研究上市公司管理层是不是他最近有离婚的动荡，都得研究。研究清楚了这些事才能大概估计，三年之后到底是阿里巴巴能赢，还是京东商城能赢，是马云赢还是刘强东赢，三年之后你知不知道，这个事要深度研究，一个人做不了了，因为他要上知天文，下知地理，要知道全球，需要知道很多人专业的分工切的很细去研究，深度研究。
研究这个事就需要发现，你要研究的很深很细，一个人的能力根本是做不到的，一个人研究深就不能广。中国目前的状态，你要见到一个基金经理，第一代基金经理特点是什么？上知天文，下知地理，你看看我们现在的基金经理你问他啥都懂，国际形势，国内形势，中国的政治形势，经济形势，资产配置，资金情况，行业情况，啥都懂，但是你要知道只要一个人是啥都懂，意味着他啥都不懂，因为他不可能深，每一样只懂一点点。现在你要选择往深入做，就是你只懂得这样一点，其他都不懂，所以第二代投资管理系统是我们会出来一批专才，这些专才就懂一点点，剩下都不懂，但是你做投资的话投资又不是说只懂一点点就行的，怎么办？没有办法，只能团队合作，我做家电制造就必须研究上游原材料的研究员讨论，和下游渠道商讨论，要和搞基础的研究员讨论，要知道美国的情况、欧洲的情况，一个人知道不了，只能是你的同伴，你的其他分析师、研究员一起来做这个事。所以第二代系统就是深度研究团队合作，第一代系统是广度研究，个人作战，团队合作在第一代系统中不成功，我们在基金公司中，我做了快20年了，我们在最初的时候想尝试复制海外的模式，用团队作战的东西去做，我们开投委会，讨论研究这些东西，发现效果不行，做完之后业绩不行，因为慢，等你研究明白了来不及了，所以过去我觉得我们没有走深度研究，团队合作的路是整个生态还没有演进到今天，今天生态演进到这一步了，我们需要早一点去我这个事。包括做信用分析师，信用分析是做深度的，信用分析指得是一个公司他会不会违约，如果做股权投资要研究一个公司三年之后他的利润增长情况，你要做信用研究就是三年之后这个公司还能不能活着，会不会倒闭，现金流能不能支撑，资产负债表能不能够，研究的本质是相似的，都是深度去做，过去大家都是嘴里喊着去做深度，没有做深度，因为没有这需求。
现在和过去的区别是现在要看的远，追求深度，强调是信息快一天半天已经没有用了，要强调信息的处理能力，然后对长期业绩预测的准确性，竞争对手也不那么重要了，那些老百姓明天会不会卖股票这事儿也不重要了，因为投资者能预测情绪，能预测明天的情绪，但是预测不出来三年之后的情绪。做基本面投资就不太需要关注情绪了，关注的是长期的业绩，短期是要看情绪，长期投资看业绩，短期靠个人，长期靠团队。未来投资有点像个拼图游戏，研究员、基金经理每人明白一块，大家共同拼一个图，拼好了。谁拼这个图离真实的发展路径越相近谁就能赢。这个拼图游戏比的就是两点，一是深度研究能力，研究员的重要性一定要提高，基金经理的相对重要性一定会降低。二是协作能力，大家共同拼图，不是个容易的事，自己干事很容易，协作干事很难，想把协作这事儿干好，那你要要求的是我们共同的价值观，好的流程，共同的理念，还有一个时间的累积，多种要素才能够使一个公司的协作能力超过另一个公司，这个协作是未来的一个焦点。
今天跟大家分享的主要就是我认为不管是保险银行，你们做资产配置还是做债还是股票，都面临一个转型，要从过去更关注短期的策略转向看长期的策略。做长期短期不一样，组织结构、理念、方法都要有个提升，早一点做这个事情才有可能在未来去抓住这个机会。
对于中国的市场我觉得走到今天总体来讲做短期投资我认为不好说，股市向上向下，如果你做三年五年去看总会穿过这些危机，那这个时点做长期投资可能是个好机会。未来的资产管理行业的生态我觉得会是大家都找到自己的定位，有擅长做资产配置的，有擅长做股票选择的，有擅长做主动的，有擅长做被动的。中欧基金我们还是立志要做主动投资，自下而上为主，我们最近也在做一些资产配置方面的研究，看看未来也许能帮我们客户提供这方面的一些帮助和支持。今天主要跟大家谈一个就是长期投资时代即将开启了，谢谢大家！
