【e报道】林晓东：未来10到20年所处的经济环境将是四低

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中国财富管理50人论坛2018第六届年会

　　和讯网消息 10月13日，中国财富管理50人论坛2018第六届年会在北京举行，本次论坛主题为《全球格局变化下的风险化解与财富管理转型》。Vanguard集团中国区总裁林晓东表示，相信在未来的十年或者二十年，我们所处的环境叫四低，首先是一个经济低增长、低通胀、低利率、较低的资产价格回报。为什么会有这样的情况出现？首先由于2008年的金融危机，美国国内大量的个人财富的增发导致了美国进口量的大量下降。可以看到美国的GDP在金融危机之前，美国的贸易逆差占GDP从金融危机之前的6%一直下降到金融危机之后的2.5%。中国的贸易顺差在金融危机之前是对GDP的占比以前是10%现在是2%。经过这么多年的发展，这两个数字并没有一个大的改变，所以我们也看到传统的新兴市场国家从一个出口加工型的经济要转型到一个内需服务型的经济，其中如果过去是以传统大宗商品出口的这些国家，他们的经济转型显得尤为艰难。所以我们也看到，中国的GDP从金融危机之前的10%降到现在大概6.5%，整体新兴市场的GDP的增长从之前的7%降到目前的4%，这是整个大环境在经济增速方面的遇到的一个挑战。

　　以下为根据速记整理的演讲内容，未经本人审核：

　　女士们、先生们，各位同仁、各位来宾，下午好！我来简单讲一下如何构建一个快速有效的投资组合，以及构建全球投资组合里面的一些要点。

　　今年是一个很特别的年份，2018年，刚好2018年是2008年全球金融危机的十周年，我们又恰恰经过了一个惊心动魄的一周，在过去一周看到全球市场的跌荡非常惊心动魄。

　　经过十年的金融危机给我们带来了什么？截止到从2009年的3月份到2018年8月份，美国股市上涨了381%，欧洲股市上涨了175%，日本股市上涨了170%。我们也看到经过十年的危机，美国的债券市场上涨了41%，欧洲跟日本的债券市场也分别上涨了49%和45%。

　　我们来看一下在未来十年，我们所处的一个大的宏观环境是什么样的。相信在未来的十年或者二十年，我们所处的环境叫四低，首先是一个经济低增长、低通胀、低利率、较低的资产价格回报。为什么会有这样的情况出现？首先由于2008年的金融危机，美国国内大量的个人财富的增发导致了美国进口量的大量下降。可以看到美国的GDP在金融危机之前，美国的贸易逆差占GDP从金融危机之前的6%一直下降到金融危机之后的2.5%。中国的贸易顺差在金融危机之前是对GDP的占比以前是10%现在是2%。经过这么多年的发展，这两个数字并没有一个大的改变，所以我们也看到传统的新兴市场国家从一个出口加工型的经济要转型到一个内需服务型的经济，其中如果过去是以传统大宗商品出口的这些国家，他们的经济转型显得尤为艰难。所以我们也看到，中国的GDP从金融危机之前的10%降到现在大概6.5%，整体新兴市场的GDP的增长从之前的7%降到目前的4%，这是整个大环境在经济增速方面的遇到的一个挑战。

　　另外我想说一下在利率方面，我们未来所面对长期低利率的环境，有两个原因，首先是发达市场以及新兴市场的老龄化，随着退休人口的增加，大家对资产的选择，对安全性的要求不断增加，所以大家更加投资比较安全的资产——国债、高评级的企业债。另外一个结构性的原因是新兴市场国家吸取了80年代、90年代货币危机的教训，积累了大量的外汇储备，而这些外汇储备又需要找安全资产，经过2008年的金融危机以后，大家知道美国的MBS、CDO这些并不是美国国债的替代品，所以大家可用的安全资产就显得更小。所以这会导致我们在未来十年或者十五年处在长期较低的环境。

　　我们用自己的资产定价模型做了一个预测，未来十年整个债券市场大概的回报是什么样的，我们列出不同的资产列别，欧元区债券、全国债券、美国企业债等等，全球债券除美国以外，他的50分位大概在2.5%，而这个数据在过去30年是5.3%。我们预测50分位美国高收益的企业债回报在4%，而在过去30年我们的汇报是37%，所以这是从债券来看整个资产回报在未来十年来会相对比过去30年都会显得比较低。

　　如果看到股票，美国股票在过去30年的平均回报大概是在10%左右。除美国以外发达市场平均的回报是在5.9%。根据这一幅图可以看到，我们预测在未来十年美国股票回报率期间在5%-6%，非美国市场在6-7%期间，根据资本市场定价的模型来做的一个分析。所以可以看到，在你构建一个全球投资组合之前要清醒的意识到全球经济的大环境以及未来资产回报相较于过去30年一个显著的差别。

　　今天想跟大家分享三个比较简单的话题：一是投资组合的构建框架；二是如何应用一些简单基础性的工具构建一个快速有效的全球投资组合；三是在构建全球投资组合里面主动跟被动工具的选择跟平衡。

　　可以看到不管你是一个什么样的投资者，在你构建一个全球投资组合的时候无非有四个支柱，一是市值加权的指数；二是静态的偏离，就是在中国现在讲的比较多的因子投资或者在国外讲的比较多的smart β，静态的偏离是根据投资偏好和分析能力满足你投资目标，这里面的静态因子包括股票、市值、动能、风格等等，从债券包括久期、信用级别等等，静态配置的目标来讲有两个，一是可以做到增强你的投资回报，比如增加小盘股的配置对你潜在回报是一个增强，另外也可以用静态配置做一个风险控制的作用，比如控制整个债券组合的久期，对利率的敏感度相对来说会降低。三是主动选股，通过基本面或者量化的方法选择个股作为投资组合的一部分。四是择时，择时有比较大的争议，我们这里稍微展开讲一下，从我们在发达市场看到在做择时投资的时候会遇到四个比较大的困难。一是什么时候买什么时候卖，择时市场信号的要求。二是做择时交易需要多大的资产规模，做交易的规模对整个投资组合是有一个实质性的影响。三是当你要买入一个资产的时候就要卖出一个资产，如何选择买这个资产的时候卖出哪类资产比较好。四是做择时交易，这个交易里面所持有的期限是多久，当你做了这个择时的决定，买入这个资产，什么时候应该卖出这个资产达到整个投资组合收益的目标，这是我们在择时交易的时候遇到四个比较大的困难。

　　看到在四个自主下面，市值加权指数跟静态偏离是战略性的资产配置，应该是在我们制定一个资源配置目标或者投资策略的时候最核心的组成部分。当然可以用你的主动选股或者择时增加整个投资组合的收益。这里有一个比较简单的法则，在不同的市场上面的权重不一样，简单的法则是如果你在一个发达市场，市值加权指数跟静态偏离占整个投资组合的权重应该比较大，如果你在一个相对来说不有效的市场，有更高的机会创造α的话，那你的战略资产配置组合相对来说可以比较小，可以通过你的主动选股增加整个投资组合的回报。

　　我们也做了一个分析，全世界有四个比较大的成熟的市场，美国、英国、澳大利亚、日本，我们选取了四个主要市场大部分平衡型的基金做了一个归因分析，什么是这些平衡型的基金最主要的回报来源。可以看到在美国、英国、澳大利亚、日本，超过80%的这些基金回报收入来源来自于资产配置，美国是最发达的市场，市场机制整个回报占比超过90%。

　　这里也可以看到，在美国市场为什么我们前面讲了资源配置的占比那么重要？这一幅图就是很好的说明，大家可以看到深蓝色的柱是现存的基金跟所有低成本指数基金的相比，也就是说有多少现存的基金它的表现不如一个低成本指数的基金。浅蓝色这条线就是现存的基金跟所有指数基金相比较，不管是低成本还是高成本比较，占比是有多少跑输这个指数基金。可以看到在美国大盘混合型里面，差不多现有的基金，美国的基金里面有80%是跑不赢低成本的指数基金，如果跟全市场的指数基金相比也将近有70%的美国指数基金跑不赢市场。所以越成熟的市场战略性资产配置越重要，而主动管理要取得α，困难就会更大。

　　大家讲到全球投资组合听起来是一个很宽泛的话题，是不是有一个简单有效快速的办法去达成一个全球的配置跟全球多样化的风险。

　　我们选取了一个最简单组合，全球50%的债券，50%的股票作为一个基准点，作为一个大家假设最普通的全球配置的组合。其实我们可以看到所有投资人在做配比的时候大家都会讲到什么是你的起始原则，大家觉得多样化、分散化既可以分散收入来源也可以分散风险。每一个投资者都有驱动性，你要对本币负载做一个管理，或者养老金，你所看到未来20年必须给付出去的养老金给付金额。所以我们觉得全球应该按照市值配比，按照市值配比全球股票一半是美国的股票，另外一半是全球的股票。

　　简单的假设，如果在没有任何投资局限，没有任何监管壁垒的情况下投资全球市场，投资50%多全球股票，50%的顾名思义，用四个比较简单的指数级基金业可以满足这个要求，也就是说通过这四个指数级基金可以持有全球9000个股票，2000个债券，每一年付出平均的管理费在千分之一，过去15年的平均年化回报是6.1%，年化波动是7.8%。这是最简单的通过四个美国上市的指数级基金完成全球投资组合的构建。

　　举个例子，如果有人说我在债券方面希望自己有一些主动的观点，或者我由于自身的局限，我不能投某些国家的债券，比如说我不愿意投日本的债券，那我们觉得在市场上面，在美国市场交易的这些ETF也可以完成你在全球组合的一个构建。这里面全市场ETF可以达到全球50%的股票，组合里面50%的股票是这个覆盖，占有3000只股票，代表了全世界大概88%的股票市场的份额。我们可以看到用另外5个债券型的ETF让你持有1000个债券，代表了市场55%的份额，这个组合过去15年的平均回报也达到6.7%，年化波动率是9.5%。

　　如果单纯只看一个股票市场，在现阶段我只有港股账户，买不了美国的产品，我有港币在香港，能不能构建全球股票的组合？举个例子，用Vanguard在港交所上市的股票型的ETF构建全球股票组合，这里面涵盖了2000多个全球股票，占全球股票市场的78%，所付出的成本，每一年的管理费每一年是千分之1.8，由于是全部股票没有债券，年化波动率是15.4%。前面我就用了三个比较简单的例子给大家阐述了用比较简单的指数型基金或者ETF，也可以构建一个长期的全球组合的示范。

　　我们也看到其实在构建全球组合里面，包括今天早上张董事长也提到，到底主动投资跟被动投资是什么关系？Vanguard虽然是全世界最大的被动型基金的投资者，但是我们也提供了16000亿美元的主动型管理基金，所以我们不觉得这两个是无互相竞争，相生相克的关系，反而是相辅相成，有比较好的完美的结合。当然我们也做了很多研究，什么样的主动型管理基金长期业机会比较好，以及在选择主动型管理基金的时候什么是比较重要的因素。

　　我们做了不同的对美国2000个主动管理型的基金做了一个差额收益的回归分析，如果根据上面这些指标排名前25分位的基金跟排名后25分位的基金过去15年的表现会不会差别？我们其实发现从平均成本最低的那500只基金跟平均成本最高的500只基金相比平均年化回报差距是1.18%。另外一个强有力的指标是它的换手率，换手率最低的25%的基金每一年可以创造0.66%的超额收益，相较于换手率最高的25%的基金。其他的指标都没有什么比较比较显著的统计意义。这个里面也告诉我们，在主动管理型的基金里面，一个最重要的指标就是我们的投资成本，这里面包括了你的管理费，以及你的换手率，以及我们讲的交易成本。

　　另外我们对这2000只基金业做了更深入的分析，看什么样的基金在长期的投资生涯里面可以跑赢，并且它经历了它自己经历的旅程是什么样的。所以我们对2200个基金做了分析，美国的股票型基金。我们发现首先只有14%的基金可以跑赢这个市场。蓝色这一段。橘色这一段是32%，基金过去15年还存在，但是业绩跑不赢市场基准。灰色这一部分有超过54%的基金不能存活超过15年，它很多基金在过去15年里面被关闭了。现在我们着眼来看14%可以连续跑赢市场的基金里面有什么特征。

　　首先看一下饼状图，可以看到至少有72%的比较成功的基金经理，他有连续三年的业绩不佳，虽然从15年来看它年化回报是跑赢市场，但是15年里面有某一个时点，至少有3年业绩跑不赢市场。左边那一幅图来看，我们讲了这些平均回报跑赢市场的基金里面最差一年业绩什么样。所以可以看到这些成功的基金里面业绩最差的一年中位数是在9%，也就是说他可能会在最差的那一年跑出基准9%。给我们得出的结论是什么，就是主动管理的过程中始终保持一个超强的耐心跟长期的投资观点，挣长期的钱，挣快钱在美国市场部存在。哪怕挣长期的钱也要有足够的耐心，当你的业绩发生不佳的时候怎么保持自己原始的投资风格跟原始的团队。

　　在整个投资组合里面有三种构建方法构建全球的投资组合，一种就是二元选择，要么选择百分之百指数，也可以选择百分之百指数管理基金。对大多数投资者来讲在发达市场更多选择大比例在指数型基金，在新兴市场更多选择指数管理型基金。另外要有主观判断选择这两个的百分比，当然这里面取决于风险管理能力。越来越的主动管理型的投资人在他的产品里面加入了被动型产品，因为这给他提供了很好的市场，可以快速进入撤出市场，而不需要有很强的观点在里面，并且成本相对比较低廉，投资非常透明。对更多选择主动管理人的投资者来讲，可能要考虑风险承受能力，投资成本，以及追踪误差等因素，对整个投资组合造成了长期的影响。第三种是一个比较客观的量化的办法，判断你怎么决定你的主动跟被动基金的比例，当然我们也可以看到有四个比较关键的因素：一是总超额收益的期望；二是主动管理型基金的成本；三是主动投资的风险水平；四是风险承受能力。我们在这一幅图上可以看到，如果你对总超额收益期望比较高，或者你的风险承受能力比较强，你就会倾向于多配置主动管理型的基金，如果你比较在乎基金的成本跟总超额预期比较弱。

　　综上所述我们觉得如果在构建一个全球的组合里面，你的考虑因素主要有三层，当然有三级：

　　第一级是影响力最大，这里的支出最主要就是负载管理需要资金的给付支出，成本就是投资管理费以及交易成本。所以我们觉得支出成本，战略资产配置这三个是我们处于第一级需要考虑的，这是最后能决定我们整个投资回报的最重要的因素。

　　第二级就是风险因子，是否要加入主动投资，是否需要有另类投资等等，这个是我们在第二级作为整个投资组合的考虑。

　　第三级就是动态的资源配置以及择时，我们已经证明第三级在发达市场基本上不太可以创造任何的超额收益。

　　最后我们也可以看到不同的投资者在不同的投资目标项下投资构建组合方式不太一样，如果你是作为一个以总回报为目标的长期投资者，你的起点肯定是市值加权的主动投资加上静态偏离主动投资跟另类投资构建长期组合，因为你对短期的波动性是可以有较高的忍受能力。如果你是一个负债驱动型的，那你更多的就要在乎你短期跟长期的负债匹配，可能就不会关注市值加权的指数投资。如果你是一个保本型，更关注的是如何短期的波动，不会让你本金受损失。最后一个就是我们讲的绝对回报，更多的就是通过另类投资的方式获取绝对回报。

　　我大概简单介绍一下在未来的市场环境之下如何构建投资的组合，希望最后提醒三个要点：一是要有明确的投资目标，二是多样化的组合分散风险是长期回报最重要的保障，三是投资成本跟你的投资回报是负相关的，四是你不能控制市场，唯一控制的是投资成本，投资成本控制越好长期回报就会越高。由于时间关系我就给大家分享到这里，谢谢大家的时间。

　　

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