【e报道】[实录]金融市场波动与风险化解
和讯网消息 10月13日，中国财富管理50人论坛2018第六届年会在北京举行，本次论坛主题为《全球格局变化下的风险化解与财富管理转型》。以下为分论坛《金融市场波动与风险化解》部分实录内容，速记未经本人审核：
主持人 张一清：我们这一场题目是“金融市场波动与风险化解”，这个题目非常大，尤其是现在面对A股市场。今年A股已经掉了30%了，而且全球市场也开始波动起来，大家刚才说了美国也扛不住了，是好事还是坏事很难说，我觉得有可能变成好事。
我们今天想讨论一下市场波动跟我们面对的风险，当然可以讨论金融市场的风险，我们也可以讨论货币，包括货币政策，国家政策现在面对的不确定性。我先来介绍一下，我们今天很有幸请到了人民银行参事室主任，财富管理50人论坛的学术委员纪敏纪主任。我们也有幸请到了华泰资产总经理，财富管理论坛50人专业成员杨平先生。我们也请到了乐瑞资产管理公司董事长唐毅亭先生。我是平安资管首席投资官张一清。
我们怎么开场呢？我在想我们先来找找风险，我在想你晚上睡不着的是什么？你担忧的这个市场是什么，你担忧的问题是什么？你担忧的全球的动荡里面，让你特别揪心的是什么？
纪敏：这个问题对我来讲，可能我不是特别想，我都能睡着。我在想，感觉到今年市场的波动确实比较大，但是今年的经济数据其实总体上来讲到目前为止还是可以的，我讲的主要是实体经济方面的数据，我就不展开了。
如果说从流动性本身来讲，从总量来说，M2的增速虽然说是不高，但是也没有出现继续恶化，实际上从货币总量来讲，M2在8%这个上面，基本上是止住了。如果看利率的话，其实是往下走的，我这里讲的是无风险利率，反映流动性的这样一个无风险利率。所以虽然实体经济指标总体上还可以、金融市场流动性总量看起来也还可以，但是我们的金融市场它的价格出现这样大的波动，这个现象是我们可以去思考的，我这里就提出这么一个问题出来。
主持人 张一清：我觉得谈到市场，我们的感受跟纪主任的感受不一样，我们其实是常常睡不着觉的。不单是股票波动，爆仓，股票质押爆仓，还有债券，尤其现在信用债的违约频发，这是我们现在作为一个投资者天天担忧的，天天想着说我的这个下面组合里面今天会不会有爆仓，我觉得杨平总应该会有这么一个感受。
杨平：我觉得张总确实是干业务，直接就问你能不能睡着觉，我确实感觉我倒是不存在睡不着的问题，因为我已经很多年睡眠不好了。华泰资产作为保险类的资产管理公司，业务是比较复杂的，我们既有投资的业务也有投行的业务，如果跟券商相比我们可能差一块经济业务。
因为风险什么时候都有，比方说我们的投行业务，我们发的债券计划，在过去的五年里在行业中一直排在前三位，意味着我们每年承销发行的压力相当大，平时一个季度看看发行计划的主体，他所处的行业和他自己个体的现金流的情况、行业的情况、他的经营情况是持续向好还是转入。从去年开始整个社会去杠杆，我们可能就要加快频率了，那可能就不能三个月看一次了，可能要少于三个月。
从投资的角度来说，面临的挑战是两类：一类是对α的要求：我们服务于很多那种中国应该是最有素质、最高端的客户，比如说社保和年金，这样的客户很多在专业水平上完全是专家，甚至在某些方面比我们管理人员还要精通。如果说突然间一个市场跌6%或者一周跌10%，反而这样的委托人他不会来质疑你，但如果说你违背了你的契约精神，或者你长时间的α都跑输，业绩表现很差的话，这时候你的压力反而很大。第二类是对整体收益率的要求：客户也是比较专业的，比如说年金的客户，你的压力在什么地方，他希望你在任何的市场环境中，你不用给我挣很多钱，但是你不要给我提供负值，所以今年坦率来说我们的压力在投资的压力，时间节点还不是最近的一个来月，时间节点是5、6月份的时候，那时候有一些账户，可能不少的账户出现了负值，在这个时候我们的下行压力是相对大一些。
至于你说买了哪个个券他出现违约了，可能我们公司运气比较好，从2005年成立到现在，我们还没有碰到过这样的情况，但是我不能担保哪天就会碰到。但是那块我反而不是非常的担心，因为作为投资人来说，你的组合是足够分散，而且它是在公开市场交易的，除非你买到非标。如果你买到公开市场的话，组合比较分散，然后你有公开的市场交易，你还有比较强的纠错机制，它对你的净值影响反而不大，先说这么多。
主持人 张一清：唐总，您可以先介绍一下你们这个乐瑞资产管理，我不知道您睡得着睡不着。
唐毅亭：感谢张总给我这个机会介绍乐瑞，乐瑞以做债券为起源，到现在主要策略还是债券策略+宏观策略。
关于这个风险的问题我的认知是这样的，风险总会发生，所以要想睡得着觉主要是找对应对风险的办法。就当前来说我个人认识到的，当前我们国家的，也就是我投资的这个范围内主要的问题、主要的风险到底在哪。
我先拣最重要的说，一个风险就是现在中美的经济周期和货币政策周期相位差异产生了风险，这句话怎么说？
因为美国经济非常好了，所以整个货币是紧缩的态势，经济不断地高涨，这个谁都知道。中国的情况是正如刚才一位嘉宾说的，我们在2017年、2018年连续两年都进行了货币政策和金融系统的收缩，所以这个收缩本身使得我们已经提前进行了货币信贷的收缩，货币信贷的收缩也导致了前期的风险资产的暴跌，不管是股票还是债券的爆仓。但是从7月份开始，我们已经知道整个的态度已经发生了转向，这个收缩在某些方面开始变得宽松，比如说在货币层面开始变得宽松。我们现在的回购利率的水平是2016年以来最低的水平，只有2.2%出头这样一个水平，非常低的一个水平。这样一个模式意味着中国的货币政策在逐渐走向放松，但是没有完全放松，这导致两个国家的经济和货币政策产生了一个相位的差异。
那么这个差异它会得到一个什么样的结果呢？首先一个结果就是关于中国人民币汇率问题。因为美国还要进一步紧缩，中国可能下一步就放松了，这两个国家所处的阶段是不一样的。我们就认为人民币汇率在中美两国经济和货币政策差异越拉越大的情况下，汇率保持稳定我觉得问题第一个是难度非常大，第二个成本非常高，第三个对经济的伤害也越来越大，负面作用越来越大。所以我认为很大的风险在于我们无法正确的处理汇率，将来汇率这个政策怎么样做的这个风险，如果处理不当我认为会对方方面面造成巨大风险。比如其中有一条就是它会严重的制约国内的货币政策的宽松。我们国内想宽松，但是你宽不起来，为什么宽不起来？比如我们节后第一天上班，10月8日，为了应对外部的股票市场的下跌，当然也是为了应对内部的资金面和宽松的趋势，我们调低了一个百分点的准备金率，你发现一个什么情况？你发现股票也跌了，债券也跌了。为什么债券也跌了？因为你一降准，资本就外流，北上资金、沪港通、深港通，连续四天净流出，因为市场认为你的相位差导致人民币贬值的趋势，使得大家形成这样一个预期，资本外流后显然国内资产都得跌，所以这就是汇率问题处理不好附带的一个巨大的风险和伤害。谢谢。
主持人 张一清：谢谢唐总，刚才咱们谈到了货币政策，我想请教一下纪主任，您从央行出来，我们从原先经济叫降杠杆现在叫稳杠杆，从货币政策出发您对这个怎么理解，未来下一步的杠杆会是什么走向？
纪敏：刚才我提了一个问题，正好我就自己再继续回答这个问题，我觉得这种反差其实有一个变化，这个变化是源于2016年下半年以来，包括2017年整个的到现在，就是我们在去杠杆。
为什么要去杠杆？实际上你原来的那个货币的扩张、信用的扩张，它是有信用风险的，但是你没有相应的缓释或者说是对应吸收这种信用风险的监管成本，所以这种信用扩张，包括由此引起的货币的扩张，或者是整个流动性的这样一个创造的过程，它其实是一个高杠杆的过程，杠杆非常高，没有交资本，没有提多倍，没有交准备金，甚至于没有保费。当然我讲的是刚性兑付的，他不该交保费。
所以说刚性兑付包括政府各种各样的隐性担保，实际上它创造了大量的流动性。但是这样一个收益跟风险不对称的过程，意味着实际上的杠杆率是比较高的，我们讲的去杠杆也是在这个意义上讲的去杠杆。不是说你一块钱的本金做杠杆交易，两块钱，三块钱做了这样一个交易，这当然是杠杆率比较高。但是我们讲的杠杆率比较高的信用创造，实际上它是更为一般意义上或者普遍意义上的，就是信用扩张。
为什么过去几年中央银行的货币政策传导比较顺畅，现在看起来传导出现了一些问题，就是因为在传导的过去当中，发生了一些收益和风险不对称的过程，这就是信用扩张。经济基本面和金融市场的波动，以及整个流动性的基本面或者货币政策的基本面，应该说是宽松的，这是毫无疑问的。在美联指数连续攀升的情况下，应该说货币政策不但没有继续紧缩，而且他做了一些预调微调，这是很明显的。在宏观经济的基本面和货币政策的基本面方面，宏观经济的基本面宽松，之所以会出现金融市场的风险加大，主要就是在去杠杆，就是把我们之前这种高风险、高杠杆的信用扩张，把它的风险逐步的释放掉，消化掉了，应该说现在这个过程还是取得了比较明显的成绩。你像我们社会融资规模当中，虽然说委托信托减少的比较多，但是实际上我们现在的信用扩张包括形成的货币供给是有资本支撑的，是计提坏账拨备的，是受到存款准备金的约束的，这样一种货币和流动性的创造是安全的，而不是高风险的。尽管说现在社会融资增速在减少，但是我们的杠杆率实际上的风险，就是我们的货币创造、流动性创造它的风险在下降。
所以我们要看到这样一个现象，包括我们今天下午讨论的资管新规，银行一场，这边非银一场都在转型，这些转型也是适应这样一个监管的变化，补短板的变化，所以从这个角度来讲的话，我觉得货币政策的这样一些操作，其实是在对冲我们去杠杆的这样一个监管的紧缩情况下的一个风险，这是我个人的一个看法。
从去杠杆到稳杠杆，我个人觉得本来去杠杆也不是说就是要把杠杆率弄掉，就弄没了，它只是说去库存、去杠杆、去产能，从语言上理解这是指的一个方向，不是要把产能弄没了，要把杠杆弄没了，更不是说要把库存弄没了，不是这个意思。所以现在所谓从去杠杆到稳杠杆的这样一个变化，也并不意味着杠杆去的差不多了，下面杠杆不能再去了。换句话说金融市场的波动本身自发的力量就是在去杠杆，如果我们据此理解稳杠杆的话，意思就是说不能让金融市场的自发的去杠杆，信用风险、违约上升，杠杆率下降，不能让这种再继续下去了，所以我们政策就是要保证杠杆率还稳在这个水平，我个人觉得不能做这样一个简单的理解。从去杠杆到稳杠杆的变化，更多的是这样一个形式的变化。我们所看到的取得的成绩，在这个过程中所做的预调微调，我觉得是一个过程，不是去杠杆的问题，而是把杠杆稳住的问题。
主持人 张一清：谢谢纪主任，杨总，其实咱俩算同行，刚才我问了杨总，其实华泰资管其实在华泰保险下，属于保险系，保险其实是先有资产后有负债，未来的负债在后面。我觉得这个行业很担心的一件事，就是你的资产怎么进行保值，你不但要保值，还要有增值。我自己经受过2008年美国的金融危机，我那时候也了解过好多的资产拥有者，包括世界上最大的养老金，包括主权基金，那年真的很惨，丢了百分之几十，您从一个资产拥有者角度，或者我们从帮资产拥有者管钱的角度出发，您怎么去思考这个问题？一是会不会发生一个大的风险？二是如果风险要来到你有什么准备？
杨平：正好张总这个主题跟我们今天这个标题是高度吻合，金融市场波动和风险化解。金融市场的波动我下午跟翟总见了几次面，她说的很全面，也不用再补充。风险化解这块，我觉得还是从三个层次来考虑这个问题，一个是目标，一个是配置，一个是工具。
第一个是目标。大家都知道一个常识就是风险和收益成正比，但是在现实的操作中，基本上很少人能想到这个事。就像刚才张总提到这个问题一样，我觉得做投资，你不管是管股东的钱，公司资本金还是客户的钱，你的目标一定要清晰而且要单一，不能多了，你是要相对收益还是要绝对收益，你是要一个短期尽可能的收益最大化还是一个长期稳定，你是要流动性还是牺牲流动性获取超额收益，目标一定要清晰。
因为现在我们这个行业里面客户的种类是多种多样的，所以你也很难给大家制定一个统一的目标，但是一个特别大的忌讳，就是什么都想要。大概都有一个思路，觉得应该现在更多的投资者能越来越认识清楚，要是个体的投资者他希望熊市的时候不要赔钱，牛市的时候尽可能多赚，长期来看我相信没有任何一个机构能做得到，因为但凡有一个机构能做到这一点的话，逻辑很简单，基本上全市场的钱都朝他那去了，或者他的投资者的模型和理念就会被全市场复制。现在我们一百多年来，不光是中国还是国外我们都看不到这样的现象，所以我觉得这个首先是要清晰。
像保险公司，尤其是以服务寿险公司为主的，我们中间也很纠结，但是华泰我们后来越来越清晰的就是我要追求长期稳定的收益，比如说我以一个平均年回报5做一个中枢，差的时候可能做到3.5-4，极端的情况下可能会掉到3，好多情况下可能会做到6、7，特别好的时候也很难做到10，因为你的目标清晰了以后，你才好对你的下一步的工作和你的第二步的资产配置和策略，才有一个清晰的指导。
我们打一个比方，把一个复杂的事简单化，回顾，比如说现在是2018年的1月1日，如果按照银保监的规定有两个做法，一个极端做法你把政策允许的30%的资产都配置到股票上面，现在算指数跌20%。剩下的资产70%回报有6%，那面给你提供4，你一年下来负的3点几，公司的资本金和股东可能就要给你注资。另外一个极端说我年初以现金为王，什么都不做，可能上半年的时候还要做到4，下半年现在也就在3%左右，那也可能全年下来你的收益率大概在3.5%，你要权衡你要的是什么，不要放在单个年度去看。因为有的保险的寿险的产品，你的超额的收益不是留存到公司的，一大部分是要被保户拿走的，说你今年挣50%可能为下几年留存很多东西，不一定留得住，很多都会被客户拿走。所以我觉得目标时刻要清晰，而且目标尽可能的单一。
第二个是配置，配置大家也说了很多，都知道多样化的配置、分散化的配置，这是降低风险的一个最主要的手段。这两年我们遇到的一个难题，很多资产的类别它都开始，要么就是本来是非常负相关的，现在负相关的系数越来越小，有的甚至还比如说出现了股债双杀，这个事情怎么处理？我觉得资产配置的分散，这个是一个长期来看是必须要做的。可能你的SA你还会这么做下去，你的TOA的时候要看各个经济处在环境里面，各个资产类别之间的相关系数做一些微调，这是年度的或者季度的资产配置调整，这一块可能要做一些微调，我觉得资产配置分散化还是一条路，坦率来说整个保险行业在过去的六七年我们是受益的。2012年原保监会把我们可投资的类别放的宽很多，现在我们基本上除了黄金和大宗商品不能投以外，剩下的资产类别你都可以涉足，在这个情况下资产配置的选择的空间，可以构筑资产组合的余地会大很多，在这时候我觉得相应的风险波动性也可以实际上进行降低。
第三个进行风险化解我觉得还是要考虑一些产品和工具，比方说以我们公司为例，我们这一两年一直在考虑的比较主要的两个资产类别的产品，一个是FOF，一个是可转债。因为像FOF这样的，就在国内列出来的基金，他投资的标的和覆盖的市场就已经远远超过了传统的股票跟债券，他有可能会涉及到更多，还有可能会涉及到境外的市场，比如说港股市场。然后在FOF这个调整选择管理人的基础上，我们会更有效的分散风险，本来FOF就是一个分散风险有利的工具，如果你的模型建的好，持续跟踪的效果很高的话，β还是相对比你自己选一些个股，我觉得这个分散风险的概率要更高。
还有可转债前几年大家认为是一个鸡肋的市场，牛市来的时候跑很慢，而且那个市场容量也不大，但是现在这个市场逐渐开始上千亿或者更多的数量级，逐渐可以容纳更多的机构投资者，所以我觉得更多要考虑一些工具。
还有另外一些比如说像保险公司像寿险公司有一些优势，可以由一个信用主体，买他的非标，牺牲一个流动性，同样一个五年或者十年，都是招商局集团发的，可能在公开市场发十年是5%，可能发一个债券计划十年是6.5%，久期很长，可以牺牲流动性去拿一个流动性的收益代价。我觉得从产品和工具上能够结合，也是对冲化解风险的有效的手段，我大概想的就是这三点。
主持人 张一清：谢谢杨总，其实我觉得杨总刚才谈到我们作为一个长期投资者特别关心的一个问题，就是怎么能找到一些资产类别，或者工具能够把你的左侧风险进行保护，我觉得刚才杨总提到的比如说可转债，相对于股票来讲其实可转债最大的区别就是左侧是有限的，或者说左侧其实是一个正的，不是一个负的，而且右侧有弹性，这我觉得其实这一类资产，我相信在未来的资产拥有者这是最想要的一类资产。
这一点我请教一下唐总，你怎么跟投资者沟通，投资者的需要是绝对回报，最好是市场掉了不掉，市场涨了还要跟着一起涨。再一个就是你在管理中，你怎么去实现这些需求，不一定完全能实现，但是你怎么去做的。
唐毅亭：谢谢，确实问的非常好。是这样，北京乐瑞的主要客户来自于银行的委外资金，所以这样一个客户的条件使得我们的管理目标就很单一，就是我需要获得一个稳定的回报。乐瑞从刚刚开始建立这个公司的时候，我们就树立了这个稳定回报的目标，所以我们把公司多名字也取叫乐瑞，乐瑞两个字来源于低风险这个词的中文，所以低风险这个词是我们做投资组合，做投资决策第一需要考虑的因素。
第二个我需要考虑的因素，我既然树立了这个目标我怎么做到这一点？那我首先要看环境是什么样的。从中国的环境来看，刚才我们有些嘉宾也说了，我们中国未来可能是需要长期投资，已经慢慢开始有长期投资的环境了。但是据我的观察来看，过去十年十五年的时间，其实中国的投资环境是几乎是全球最恶劣的投资环境，因为无论是股票和债券，扣掉国债的无风险收益率以后，他的基础资产的夏普比都大概只有0.3左右，作为对比，美国和股票债券的夏普比大概是0.5这样一个水平，因为巴菲特夏普比也就是1.4。所以我们在这样一个市场条件之下，怎么做到稳健的投资收益，当然有各种各样的方法，我们公司采用一个方法就是做一个大比例的，战术性的资产配置，而且是在半年到一年这样一个区间做这样一个资产配置，说的俗一点就是股债轮动，或者叫股商轮动，不考虑商品，那就叫股债轮动，也就是在大类资产波动的关键的切换关口能够跟得上节奏，把资产切换过去，获得比较稳健的夏普比，这个方法还是比较适合中国的市场，但是我们大多数的夏普比都做到了大概1.5-2之间这样一个水平，给我们投资人是一个比较高的交待。即便是像今年这样的下跌，我们的产品还有3%，偏股类的产品大概是0左右的，就是通过这样一个手段防范系统性风险。
其实我觉得今天这个题目非常好，点到了中国市场跟国外市场不一样的东西，风险波动非常大，风险波动特别大是根植于中国经济宏观政策的内在制度，我觉得也不见得是我们的投资者不成熟，产品资金不够多等等，谢谢。
主持人 张一清：其实中国投资者也蛮成熟的，因为其实每个市场有它的特征，大家都在评论的是美国的资产配置，刚才杨总也提到资产配置这个问题，它的最基本的假设是你有合适的资产可以做配置，但是如果下面的资产都是属于高波动的，夏普比又很低你怎么配？所以我后来发现，我一开始的认知也觉得你怎么可能做绝对回报，没有对冲工具的情况下怎么做得出绝对回报？但实际上从客户角度去看，首先他的负债端或者他的资金的要求，他需要一个刚性的兑付。第二就是中国这个市场确实很难用原先的马科维茨理论做配置，这个配置可能是非有效的，所以我其实特别同意，为什么市场形成现在的这种追求绝对回报，它有它的先天性。
我接下来其实还有一个问题想问纪主任，我们一直在谈，货币如何直接能进入到实体经济，以前只要一放水，水就往低处流，低处就是房地产，所有地税都被他们接走了，现在你觉得会有什么改变？我们总是在想怎么去提升实体经济，怎么去对实体经济进行支持，从央行的货币政策上，有什么新的趋向？
纪敏：这个事我们现在是间接调控，所谓间接调控早已经不是说人民银行直接把钱给实体经济，而是通过银行，通过金融市场，通过他们去流向实体经济。
这个事关键还是什么呢？刚才主持人也谈到了，就是说流向房地产或者流向一些其他的，我们这里面的关键问题我觉得就是说我们这个风险调整以后的收益，谁风险调整以后的收益最大，那么这个钱就应该流向哪里。
问题在哪里呢？就是这个风险的调整，我个人认为还是有一个你是不是能够充分调整的问题，比如房地产这个风险，它就没有能充分调整。为什么这么说？它其实有地方政府的隐性的担保在里面。房地产又不是融资平台，怎么会有隐性担保？其实它就是有，为什么有？因为地方政府对土地出让金的这样一个追求，对土地供给的这样一个垄断，就决定了房价很难下跌，实际上是很难下跌的。我们看到土地出让金在房价当中的占比基本上都是上升的，所以在这种情况下，这种房地产的风险调整，它就不能显性化，它就不充分，于是收益就显得很高，于是资金就得向那儿去，所以这个事归根到底还是一个体制机制问题，这是我个人的一个基本的看法。
那么你可以说是通过一些定向的方式，或者是通过一些其他的信贷政策的一些考核机制，在一定程度上缓解这个问题，包括宏观审慎的一些措施。比如说规定LTV，或者规定一些其它的杠杆率的这样一些控制措施，在一定程度上可以缓解。但是如果说这个风险调整它不是充分的话，那么这个问题是很难从根本上解决的。这也是我个人认为货币政策的空间逐渐的在变窄的一个很重要的原因，一个很重要的制约，这种制约实际上就是说在新旧动能的转换过程当中，它变得越来越凸显。为什么呢？因为现在我们讲新动能还没有能够在体量上取代旧的动能，同时我们又不像过去那样通过政策的宽松来依托这些旧动能的发展。所以在这个过程当中投资回报率一定是有下降的，在这个情况下，实际上风险调整不充分的房地产这种部门，他的这种所谓的优势，反而可能比过去更加突出，但是也要看到，他对我们整个经济的拉动作用到底有多少，这是值得去讨论的，去探讨的。
比如说土地出让金在房地产投资当中占比越来越高，显然就是房地产作为资本形成对相关产业的拉动作用可能就是越来越小。同样如果我们房地产按揭贷款越来越多的话，对于低收入的消费挤出效应可能也是值得关注的，我觉得这些问题归根到底还是一个体制机制的一些障碍，需要去破除它。
主持人 张一清：我们可以开放一个互动环节，三个问题，大家有问题吗？
听众：我看在座的有两位保险资管的专家，我想问一下新会计准则实行以后对保险行业影响还是很大的，由市场的波动直接进了利润表，我想问一下保险公司这边如何对冲相关的风险，如何控制这边的风险隐患，谢谢！
主持人 张一清：我觉得影响也许是有的，但应该不会太明显，首先保险资本是一个长期的资本，保险资本最终的追求还是追求回报的，它不是账面的回报，因为它是一个真正的实实在在的回报，因为你最后你这钱是要拿出去给别人的，是抵账的，所以它需要实实在在的回报，不只是账面回报。所以我觉得从保险资本基本的运作思路，应该是追求一个长期的复合回报，这是它真正的作为一个长期资本必须去做的事，所以我觉得记账的方法对它影响应该是有限的。我自己进入保险资管行业时间不算太长，但是我在资产拥有者角度，这个位置上做投资已经很久了，我觉得从资产拥有者角度去想这个问题的时候，跟一般的投资管理的想法其实是不一样的，我不只是做净面平均回报是多少，我要的是今年一块钱，五年以后多少钱，这是我要的。
怎么有长期的复合回报？比如前面窦玉明总谈的进入长期投资，或者牺牲所谓的流动性，你去获取流动性溢价，这都是一个新的追求长期复合回报的一个方式。还有其他问题吗？
听众：您好，我想首先感谢各位，这是非常精彩的一个论坛。我想问一下杨总和唐总，最近好像是证券业协会和基金业协会在制定债券投资的内控指引可能跟今年以来的信用债违约的这些情况有关，我想请问一下各位资管机构的领导们，有没有相应的做一些准备工作。
唐毅亭：今年以来债券的信用风险频发，确实给整个市场造成了很大的困扰，这个中间也确实有很多问题存在。老实说作为监管部门或者作为整个基金业协会，他做这样一个动作，我觉得是恰逢其时，应该做这样一个规范和管理。
从我们公司自身来说，我们也认识到这样一点，就是说整个的信用债市场，或者叫信用市场是从今年开始有所改变，应该说2018年是信用债市场的元年，这之前所有的信用债其实跟利率债没有什么区别，就是有个信用利差，流动性好的时候涨一点，流动性差的时候信用利差下降一点。
从今年以来整个信用债是有违约风险的，怎么样处理违约风险，怎么样处理信用风险，就成为几乎每一个机构都必须面对的问题，而这中间从框架的搭建，研究团队，投资流程到风控等等一系列的内部制度都需要做出适应性的调整。我想这些东西我们应该说在很早之前，也有可能是年前，三年前，甚至我们刚刚开始成立乐瑞的时候，就开始建立自己的信用债评估的IT系统，应该说对此的应对是争取做得更早，做得更前，我相信大多数机构都在做类似的事情。从今天开始也许中国的大类市场，除了传统的股票市场、商品市场、债券市场以外，我们把债券市场拆成两个市场，一个是利率市场，一个是信用市场，这个信用市场是巨大的蓝海需要大家来挖掘，中间有风险，也有收益。
顺便给大家报告一下我们今年做得最好的一个产品恰恰就是一个专门投资高收益债的这样一个产品，到现在为止有10%的收益率。所以它既是风险，又是机遇，但是我们需要一套规范化的，体系化的打法，去应对这样一个巨大的外在变化，谢谢！
听众：我想问一下，现在中小企业融资难还是一个普遍的现象，国有企业好像贷款什么比较容易，个人贷款是经常很多，但是在贷款呆账的问题上还是很多的，银行通过各种方式对于企业、个人这块也有资金端在暂延、拒借这种方面，银行有没有什么控制方面，谢谢，请纪主任回答吧。
纪敏：我没有特别听明白，你说银行针对现在比如说都是在提倡给小微企业更多的贷款，但是你是问对小微企业不良坏账可能比较高，这个问题怎么去对待，是这意思吗？
听众：不光是对中小微企业，对国营企业通过暂延，拒借的也挺多的，这种会不会发生一些风险或者如何控制。
纪敏：风险其实有各种风险，但是基本的风险可以分为流动性风险跟信用风险，我不太主张用流动性风险去缓释或者是掩盖这个信用风险，这是我个人的一个看法。但是在有一些情况下，我们说以时间换空间，会发生一些用流动性来掩盖，或者说来缓释，来延缓信用风险，或者延缓信用违约爆发的这种情况，的确是存在的，这种情况它可以在一定的期限内发生。但是就总的来讲，所谓总的来讲就是说在一个较长的时间内，你应当把原来的这种信用风险用流动性风险，就是把这一块的资金成本找回来，从逆周期的角度这是可以的，但是在一个长的时间内，你相应来讲你也要逆周期，不能说你在信用相对紧的时候你逆周期了，在信用高涨的时候你不逆周期，你又顺周期，要防止这个东西。
主持人 张一清：谢谢纪主任，谢谢杨总，谢谢唐总，谢谢大家！再见！
